Традиционная теория структуры капитала. Компромиссная теория структуры капитала Компромиссная модель структуры капитала компании

Среди проблем, с которыми сталкивается финансовый менеджер, одной из основных является выбор оптимальной структуры капитала, то есть такого сочетания собственных и заемных средств, которое максимизирует стоимость фирмы для владельцев.

Предположим, что средняя стоимость капитала фирмы существенно не меняется на протяжении определенного периода времени t = . Тогда ее стоимость V формально может быть определена как

CFt – денежный поток (как правило аннуитет) = чистая прибыль + % за кредит

Как следует из этой формулы, при прочих равных условиях минимизация WACC приводит к максимизации стоимости фирмы.

Таким образом, под оптимальной структурой капитала понимается такое сочетание различных источников финансирования, при котором его средняя стоимость WACC становится минимальной.

В настоящее время существуют различные теории структуры капитала, включающие взгляды на роль и влияние структуры капитала на стоимость фирмы:

§ теория Модильяни – Миллера (ММ);

§ традиционный подход;

§ компромиссные модели (теория статистического равновесия);

§ модели ассиметричной информации;

§ модели агентских издержек и др.

Теория Модильяни – Миллера . Основоположниками теории структуры капитала считаются американские ученые Ф. Модильяни и М. Миллер. Результаты их исследований в этой области лежат в основе многих положений современной финансовой науки, за развитие которой они удостоены Нобелевской премии в области экономики.

Теорема 1. Согласно теории ММ в идеальной экономической среде структура капитала не влияет на стоимость предприятия, которая зависит только от рентабельности его деятельности и связанных с ней рисками.

Другими словами должно выполняться условие:

Vu = VL = D + E = EBIT/r,

где Vu, VL – стоимость финансово независимой (отсутствие займов) и финансово зависимой (использующей займы) фирмы соответственно;

D – объем привлеченных займов,

E – величина собственного капитала,

EBIT – прибыль фирм от операций,

r – норма доходности инвесторов с учетом риска фирм данного класса (ставка капитализации дохода).

«Как пирог не дели, его больше не станет» (устно).

Таким образом, стоимость фирмы определяется ее активами (инвестициями) и эффективностью их использования, а не источниками финансирования.

Из теоремы 1 следует, что средняя стоимость капитала не зависит от его структуры для всех фирм одной группы риска и равна стоимости акционерного капитала финансово независимой фирмы.

Теорема 2. Стоимость (ставка доходности) собственного капитала финансово зависимой фирмы является линейной функцией от стоимости капитала (ставки капитализации) независимой фирмы и финансового рычага.

Наращивание долга как более дешевого источника финансирования будет приводить к пропорциональному росту стоимости собственного капитала, поскольку собственники будут требовать более высокую норму доходности в качестве компенсации за увеличение финансового риска. При этом средняя стоимость капитала не зависит от уровня финансового рычага и будет оставаться неизменной, поскольку любое изменение отношения заемного и собственного капитала будет в точности компенсироваться изменениями стоимости собственного капитала.

Теорема 3. Если фирма, принадлежащая к определенному классу риска, действует в интересах собственников, то она должна использовать только те инвестиционные возможности, уровень доходности которых не ниже стоимости используемого капитала (ставки капитализации).

Традиционный подход (прямо противоположный теории ММ).

Этот подход предполагает прямую зависимость средней стоимости капитала от его структуры и возможности ее оптимизации в течение определенного периода развития фирмы. Критерий оптимизации – минимизация цены капитала, которая приводит при прочих равных условиях к увеличению рыночной стоимости фирмы.

Несмотря на рациональные предпосылки, традиционный подход не находит должного подтверждения на практике. Из него следует, что фирмам надлежит использовать максимально возможную долю займов в финансировании. Кроме того, предприятия одной отрасли либо близкие по роду деятельности должны иметь примерно одинаковую структуру капитала.

Поиск «золотой» середины между двумя рассмотренными крайними точками зрения привели к созданию компромиссных моделей.

Компромиссная модель (теория статистического равновесия ).

Сторонники компромиссного подхода исходят из реальных условий ведения бизнеса. Принятие управленческого решения требует поиска баланса между доходностью и риском. Введение в структуру капитала заемных средств снижает общие издержки финансирования из-за более низкой стоимости, способствуя росту рентабельности бизнеса. Однако увеличение долговых обязательств повышает рискованность ожидаемой прибыли и денежных потоков, а также вероятность неисполнения обязательств перед кредиторами, ведущего к возникновению финансовых затруднений и в конечном итоге – к банкротству.

Возникновение финансовых затруднений связано с существенными издержками – издержками банкротства. Их можно разделить на прямые и косвенные. Прямые – порождает сама процедура банкротства. Косвенные – являются угрозой начала банкротства.

В соответствии с компромиссной моделью, оптимальная структура капитала – это такое сочетание собственных и заемных средств, при котором стоимость налоговых щитов полностью покрывает ожидаемую стоимость издержек банкротства.

(налоговый щит = ставка налога на прибыль* сумма кредитных ресурсов)

При невысокой доле займа вероятность банкротства незначительна и эффект от налоговых выгод превосходит возможнее издержки финансовых затруднений. Но при достижении определенного уровня долга вероятность возникновения банкротства начинает быстро расти и его издержки снижают стоимость зависимого предприятия. Максимальная стоимость предприятия соответствует оптимальной структуре капитала, при которой стоимость налоговых выгод равна ожидаемой стоимости банкротства.

Так, предприятию с высоким уровнем риска, у которого выше веро­ятность финансовых затруднений и выше соответствующие им затраты, следует использовать заемный капитал в меньшем объеме, чем низко­рисковым предприятиям, которые могут привлекать заемный капитал в больших объемах. Естественным ограничителем здесь является вели­чина налоговой экономии.

При использовании компромиссных моделей необходимо также учитывать тот факт, что фирмы, имеющие материальные активы, имеют больше возможностей привлекать заемные средства, чем компании, у которых преобладают нематериальные активы. Это связано с тем, что величина затрат на преодоление финансовых затруднений зависит не только от вероятности их наступления, но и от возможного ущерба, который определяется ценой активов предприятия (нематериальные активы обесцениваются быстрее, чем материальные).

Важное значение при выборе источников финансового обеспече­ния имеет размер ставки налогообложения предприятия. Предприятия с высокой налоговой ставкой имеют и больший размер экономии при использовании заемного капитала, чем предприятия с небольшой став­кой, поэтому могут привлекать больше заемных средств.

Несмотря на свою привлекательность, компромиссные модели не всегда находят практическое применение для достижения целевой структуры капитала. Профессор Г. Дональдсон в 1960-е гг. на основе исследования практики формирования структуры капитала сделал вывод о том, что фирмы предпочитают финансировать свою деятельность преимущественно за счет нераспределенной прибыли и акцио­нерного капитала. В случае нехватки средств для финансирования но­вых проектов фирма в первую очередь прибегает к займам и выпуску конвертируемых долговых обязательств, не выпуская новые обыкно­венные акции. Таким образом, источники собственного капитала Г. Дональдсон разделил на две неравнозначные части: нераспределенная прибыль и новые обыкновенные акции, что противоречит компромис­сным моделям.

Дальнейшее развитие компромиссные модели получили в труда профессора С. Майерса, объединенных в теорию ассимметричной ин­формации структуры капитала. Суть данной теории Майерса (теории иерархии) заключается в том, что менеджеры компании лучше осведомлены о реальном состоянии дел и перспективах развития фирмы, чем ее акционеры и другие инве­сторы, т.е. имеют больше информации. Это необходимо учитывать при разработке оптимальной структуры капитала фирмы. На практике эта теория реализуется путем ограничения выпуска новых обыкновенных акций по пониженным ценам и сохранения резервного заемного потен­циала фирмы за счет высокой доли акционерного капитала и низкого уровня задолженности. Этот резервный потенциал может использовать­ся дополнительно для привлечения заемных средств в случае крайней необходимости.

Другой популярной разновидностью моделей асимметрич­ной информации являются сигнальные теори и (signalling theory). К числу наиболее известных из них следует отнести модель С. Росса (S. Ross).

Сущность модели Росса заключается в следующем. Привлечение займов при определенных условиях будет рассматриваться потенциальными инвесторами как сигнал об устойчивом положении фирмы, ее способности обслуживать текущие выплаты по обязательствам и уверенности в их своевременном погашении. В свою очередь, это предполагает достаточность де­нежных потоков, генерируемых как текущей деятельностью, так и ожидаемых от реализации будущих проектов. Отсюда следует, что решение о привлечении заемных средств, например о вы­пуске облигаций, должно положительно восприниматься инве­сторами и приводить к росту цен на акции фирмы, т. е. к увели­чению ее стоимости.

Агентские отношения и связанные с ними издержки возникают в случае, когда владельцы капитала передают права на принятие и реализацию управленческих решений наемным менеджерам (агентам).

Можно выделить следующие типы агентских отношений и вытекающих из них потенциальных конфликтов:

Между собственниками (акционерами) и менеджерами;

Между кредиторами и менеджерами;

Между собственниками и кредиторами.

Несмотря на то что менеджеры призваны управлять бизне­сом в целях и на благо его владельцев, в реальности их интересы могут не совпадать или даже идти вразрез. Основная цель вла­дельцев - максимизация собственного благосостояния посред­ством увеличения ценности принадлежащего им бизнеса. Одна­ко для менеджеров, не имеющих значительной или вообще ни­какой доли в бизнесе, в качестве основной цели могут выступать собственные интересы: получение высокой заработной платы, различных льгот и привилегий, сохранение должности, закреп­ление статуса, карьерный рост, укрепление личной власти и т. д. /

Вместе с тем, обобщив положения различных теорий, можем получить ряд полезных выводов:

1. Существуют вполне определенные выгоды заемного фи­нансирования, к наиболее значимым из которых следует отнести: более низкую стоимость, создание налогового щита, повышение рентабельности собственного капитала (воздействие финансово­го рычага), возможность подачи положительных сигналов инве­сторам, дисциплинирующее воздействие на менеджмент, эконо­мичный способ разрешения агентских конфликтов, возмож­ность применения в качестве защиты от поглощений и др. По­этому фирмы предпочитают иметь определенную долю заемных средств.

2. Однако вероятность финансовых затруднений и повыше­ния агентских затрат ограничивают использование займов. С оп­ределенного уровня финансового рычага эти факторы сводят на нет налоговые преимущества заемного финансирования и выго­ды от снижения агентских издержек.

3. Поскольку информация асимметрична, фирмы предпо­читают сохранять резервный заемный потенциал для того, что­бы при необходимости воспользоваться хорошими инвестици­онными возможностями, не прибегая к выпуску собственного капитала по заниженным ценам. Привлечение займов может также использоваться в качестве сигнала рынку, что фирма осуществляет эффективную деятельность и имеет хорошие пер­спективы в будущем.

4. Управленческие решения по формированию структуры ка­питала, посредством которых менеджеры могут оказывать влия­ние на стоимость бизнеса, сводятся к снижению расходов или влияния обременительных положений законодательства и веро­ятности возникновения потенциально дорогостоящих в своем разрешении противоречий между интересами различных сторон (менеджерами и акционерами, акционерами и кредиторами и др.), а также к повышению гибкости управления и обеспечению потенциальных инвесторов финансовыми активами, недоступ­ными для них при других обстоятельствах и извлечения из этого дополнительных доходов.

В условиях совершенных рынков капитала, рассматриваемых в рамках первой и второй моделей Модильяни – Миллера, издержки, связанные с банкротством, предполагаются равными нулю. В случае возникновения ситуации банкротства активы компании могут быть проданы по действительной стоимости, при этом их реализация не повлечет за собой никаких ликвидационных или судебных издержек. Согласно модели Модильяни – Миллера с учетом корпоративных налогов с ростом долга инвесторы получают все бо́льшую часть операционной прибыли компании, возрастает налоговый щит, и в результате ее стоимость растет.

Но поскольку рынки капитала несовершенны, в случае наступления банкротства компании несут дополнительные издержки. Компромиссная теория структуры капитала утверждает, что хотя долг позволяет получить налоговый щит и увеличивает стоимость компании, издержки банкротства , которые возрастают с каждым новым привлеченным долговым обязательством, снижают ее стоимость. В результате с ростом долга затраты, связанные с финансовыми затруднениями, нивелируют выигрыш от налоговой защиты.

Когда компания находится в затруднительном положении, ее акционеры и кредиторы желают исправить ситуацию, но их текущие интересы могут нс совпадать. Если конфликт интересов затронет процесс принятия решений по текущим операциям компании, инвестированию и финансированию, то финансовые затруднения будут сопряжены с агентскими затратами .

Итак, любая компания стремится найти некоторое равновесие между налоговыми выгодами долга и потенциально возможными издержками банкротства или финансовых затруднений, которое трактуется как классическая компромиссная теория (trade-off theory).

Теория получила название компромиссной, поскольку компании необходимо балансировать между выгодами от налогового щита и издержками банкротства, получаемыми с ростом долга. Далее мы отдельно рассмотрим компромиссные теории структуры капитала – с учетом издержек банкротства и с учетом издержек агентских конфликтов.

Модели формирования структуры капитала с учетом издержек банкротства

Анализ издержек банкротства при формировании структуры капитала компании мы начнем разбирать с одного важного правового вопроса – акционеры несут ограниченную ответственность в случае банкротства компании. Это верно и для российской, и для зарубежной практики. Согласно ст. 2 Федерального закона "Об акционерных обществах" акционеры не отвечают по обязательствам общества и несут риск убытков, связанных с его деятельностью, в пределах стоимости принадлежащих им акций. Данное правило связано с тем, что единственной обязанностью акционеров является оплата акций, формирующих уставный капитал. В свою очередь уставный капитал выступает гарантом интересов кредиторов общества. Риск убытков каждого отдельного акционера ограничен только стоимостью принадлежащих ему акций.

Компания является банкротом, если арбитражным судом признана ее неспособность в полном объеме удовлетворить требования кредиторов или уплатить обязательные платежи, например налоги . В результате банкротства акционеры теряют свои права, и они переходят к кредиторам компании. Процедура банкротства связана с существенными издержками, которые одновременно со снижением доходов и стоимости активов приводят к падению рыночной стоимости компании.

Публикации, в которых отмечалась необходимость учета издержек банкротства при формировании структуры капитала, появились довольно скоро после выхода первых двух работ ММ. Теория ММ с учетом корпоративных налогов, утверждавшая, что стоимость компании максимальна при 100%-ном заемном финансировании, не подтверждалась статистическими данными. Как отмечает И. Хан Ким, в период с 1966 по 1970 г. нефинансовые корпорации США финансировались на две трети за счет собственного капитала и только на треть за счет долга . Действительно, это говорит о том, что ММ упустили какой-то важный элемент анализа структуры капитала. Поэтому А. Робичек и С. Майерс в 1965 г. , а также Д. Хиршляйфер в 1970 г. предположили, что издержки банкротства являются тем главным упущенным элементом теории ММ. Следует отмстить, что еще в 1962 г. М. Миллер сам учитывал издержки банкротства, чтобы объяснить, почему банк ограничивает кредитование заемщика вследствие риска невыполнения обязательств. В дальнейшем был опубликован ряд других исследований по включению издержек банкротства в анализ структуры капитала – А. Крауса и Р. Литценбергера , а также Дж. Скотта . При этом Краус и Литценбергер также отмечают, что на совершенных рынках капитала выбор структуры финансирования компании не оказывает влияния на ее стоимость. Однако налоги и вероятность банкротства являются признаками несовершенства рынка. Поэтому ими была разработана стохастическая динамическая модель, в рамках которой может быть определена оптимальная структура капитала.

В корпоративных финансах выделяют прямые и косвенные издержки банкротства. Прямые издержки банкротства связаны с уменьшением реальной стоимости компании. Она возникает в силу возможности физической порчи активов, необходимости оплаты судебных и административных расходов (гонорары юристам, доверенным лицам, аукционистам, судьям, аудиторам, оценщикам). Прямые издержки, в отличие от косвенных, можно измерить в денежном выражении.

Современные теории структуры капитала базируются на сравнении затрат на привлечение собственного и заемного капитала и степени влияния раз­личных комбинированных вариантов финансирования на рыночную оценку. Оптимальная структура капитала подразумевает такое сочетание собственного и заемного капитала, которое обеспечивает максимум рыночной оценки всего капитала. Поиск такого соотношение – проблема, решаемая теорией структуры капитала . Основные теории структуры капитала представлены на рис. 6.1

Теории структуры капитала

Статические

(поиск оптимальной структуры капитала и следование ей):

    традиционный подход;

    теория Модильяни-Миллера (модель с учетом налогов и без учета налогов);

    компромиссный подход (между издержками банкротства и выгодами привлечения заемного капитала)

Динамические

(допускающие отклонение от целевой структуры капитала в конкретный момент времени и определяющие оптимум как временный ряд):

    Сигнальная модель Росса;

    Сигнальная модель Майерса-Майлуфа;

    Теория «порядка клевания»

Рис.6.1 Основные теории структуры и стоимости капитала

Наибольшую известность и распространение в мировой практике по­лучили статические теории структуры капитала, обосновывающие су­ществование оптимальной структуры, которая максимизирует оценку капитала. Эти теории рекомендуют принимать решения о выборе источников финансирования (собственные или заемные средства), исходя из оптимальной структуры капитала. В статическом подходе существуют две альтернативные теории структуры капитала: традиционная теория и теория Миллера-Модильяни, - объясняющие влияние привлечения заемного ка­питала на стоимость используемого капитала и соответственно на текущую рыночную оценку активов корпорации.

В настоящее время большое признание получает компромисс­ная теория структуры капитала (оптимальная структура находится как компромисс между налоговыми преимуществами привлечения заемно­го капитала и издержками банкротства), которая не позволяет для кон­кретной корпорации рассчитать наилучшее сочетание собственного и заемного капитала, но формулирует общие рекомендации при приня­тии решений .

Динамические модели учитывают постоянный поток информа­ции, который получает рынок по данному предприятию. Рассматривается большее число инструментов принятия решений. Управление источ­никами финансирования не сводится к установлению оптимальной структу­ры капитала, а включает выбор между краткосрочными и долгосрочными источниками и управление собственным капиталом компании. Теория структуры капитала исходит из утверждения, что стоимость фирмы V складывается из текущей рыночной величины собственного капи­тала S (текущей оценки будущих денежных потоков владельцев собственного капитала) и текущей рыночной величины заемного капитала D (будущих потоков владельцам заемного капитала).

Традиционная модель структуры капитала основана на анализе финансо­вых решений и является практической теорией структуры капитала. Эта теория подразумевает, что при средних сроках с увеличением финансового рычага будет увеличиваться и общая прибыль. В этом контексте рынки собственного капитала и заемных средств не смогут немедленно среагировать на возросший деловой риск, а в результате компания будет иметь общее сокращение стоимости капитала.

Практика показывает, что с ростом доли заемных средств до некоторого уровня стоимость капитала не изменяется, а затем увеличивается возрастающими темпами. Стоимость заемного капитала вне зависимости от его величины ниже стоимости собственного капитала из-за меньшего риска:

kd < ks, (6.6)

где kd – стоимость заемного капитала;

ks – стоимость собственного капитала.

Традиционный подход предполагает, что компания, имеющая заемный капитал (до определенного уровня), рынком оценивается выше, чем фирма без заемных средств долгосрочного финансирова­ния.

Модель структуры и стоимости капитала Модильяни – Миллера предполагает наличие следующих допущений:

Отсутствие налога на прибыль и подоходного налога на акции и облигации;

Компания развивается стабильно и без роста прибыли, т.е. EBIT (операционная прибыль до уплаты процентов и налогообложения) постоянна;

Цена компании на бесконечном временном промежутке определяется капитализацией операционной прибыли, т.е. отношением EBIT к стоимости капитала компании;

Совершенство рынка капитала, что выражается в отсутствии транзакционных издержек и различий в процентных ставках (для всех инвесторов существуют единые условия заимствования и инвестирования);

Заемный капитал менее рискованный, чем акционерный;

Собственный капитал равен акционерному (вся чистая прибыль распределяется на дивиденды, а замена изношенного оборудования осуществляется за счет амортизации).

В данной модели утверждается, что рыночная оценка капитала не зависит от величины заемных средств и при нулевом финансовом рычаге может быть рассчитана по формуле:

где ks o – требуемая доходность на акционерный капитал.

Таким образом, Модильяни и Миллер доказывают, что стоимость фирмы и средневзвешенная стоимость капитала не зависит от финансового рычага. То есть вместе с ростом финансового рычага стоимость капитала компании растёт таким образом, что полностью нейтрализует эффект от увеличения удельного веса заёмного капитала. В результате при изменении финансового рычага WACC = const.

Позднее Модильяни и Миллер модифицировали свою теорию, введя в неё возможность налогообложения прибыли. Учитывая, что проценты по заемному капиталу выплачиваются до уплаты налога на прибыль, использование финансового рычага даёт возможность компании получить экономию на этом налоге. Это позволяет повысить чистые денежные потоки компании и, соответственно, повышает рыночную стоимость самой компании как приведенную стоимость её денежных потоков:

V = V o + D*t, (6.8)

где V – стоимость компании, использующей заёмный капитал;

Vo – стоимость компании при условии финансирования полностью за счет собственного капитала;

t – ставка налога на прибыль.

Стоимость собственного капитала компании растет с увеличением финансового рычага, но из-за освобождения процентов по долгу от налога на прибыль этот рост компенсируется увеличением доли относительно дешевых заемных средств в структуре компании, что приводит к снижению средневзвешенной стоимости капитала. В результате, WACC компании, использующей заемные средства, оказывается ниже, чем аналогичный показатель компании без заемных средств:

(6.9)

Таким образом, введение в модель налогов меняет поведение инвесторов. Парадокс заключается в том, что на совершенном рынке при уплате налога на прибыль и существовании налогового щита стоимость компании максимизируется при 100% заемном капитале (это невозможно даже теоретически и речь идет о максимизации заемного капитала до определенного уровня).

Далее модель была модифицирована, и введено подоходное налогообложение владельцев капитала. Подоходный налог может изменить поведение инвестора, поскольку в данном случае уменьшаются чистые денежные потоки, получаемые ими. Акционеры могут иметь определенные льготы по подоходному налогу:

1) налоговая ставка на дивиденды и на прирост капитала могут различаться, а в ряде стран прирост капитала налогом не облагается;

2) подоходный налог для акционеров может оказаться ниже, чем для владельцев заемного капитала, что делает положение акционеров боле выгодным;

3) срок получения дохода по акциям и срок уплаты налога может варьироваться. В таком случае рыночная стоимость компании будет рассчитываться по формуле:

, (6.10)

где t – ставка налога на прибыль,

TS – ставка подоходного налога для акционеров,

TD – ставка подоходного налога для владельцев заемного капитала,

VO – рыночная стоимость компании, финансируемой только за счет собственных средств:

(6.11)

Таким образом, в целом по моделям Модильяни – Миллера можно сделать следующие выводы:

    при отсутствии налогов рыночная стоимость компании не зависит от величины заемного капитала, и стоимость капитала постоянна. Оптимальная структура капитала отсутствует;

    при наличии налога на прибыль рыночная стоимость компании, использующей заемный капитал, превышает стоимость компании с нулевым финансовым рычагом на величину экономии на налоге на прибыль, а стоимость капитала уменьшается при увеличении заемного капитала. Оптимальная структура капитала включает 100% заемный капитал;

    при включении в модель подоходных налогов, отличающихся для владельцев собственного и заемного капитала, стоимость компании увеличивается, а стоимость капитала уменьшается с ростом заемного капитала;

    в моделях Модильяни – Миллера не учитывается агентский конфликт между менеджерами и владельцами собственного капитала, не учитывается возможность банкротства компании, так как они отсутствуют на совершенных рынках. Кроме того, эти модели построены для эффективных рынков, все допущения данной теории приводят к описанию идеальных условий, которые не соответствуют условиям реальной экономики, что приводит к изменению выводов данных моделей и ограниченности их применения на практике.

Оптимальная структура капитала по компромиссной модели оп­ределяется соотношением выгод от налогового щита (возможности вклю­чения платы за заемный капитал в себестоимость) и убытков от воз­можного банкротства. Введение в рассмотрение затрат по организации дополнительного привлечение заемного капитала и издержек возможного банкротства меняет поведение кривых стоимости капитала при увеличении заемного финансирования. С ростом финансового рычага стоимость акционерного и собственного капитала растет, что приводит к росту WACC:

Стоимость компании в компромиссном подходе превышает стоимость компании, существующей только на собственные средства, на величину налоговой экономии за вычетом издержек банкротства:

где - стоимость компании, существующей на собственные средства,

ТОНЭ – текущая оценка налоговой экономии,

ТОИБ – текущая оценка издержек банкротства.

Издержки банкротства зависят от вероятности разорения и ликвидации компании и издержек, связанных с этим процессом. При небольшом размере заемного капитала вероятность разорения низка и издержки банкротства также невелики, а преимущества налогообложения приводят к росту рыночной стоимости компании. При большом финансовом рычаге вероятность банкротства растет, и налоговая экономия может не покрывать издержек банкротства.

В соответствии с компромиссным подходом предприятию следует устанавливать целевую структуру капитала так, чтобы предельная стоимость капитала и предельный эффект финансового рычага были равны. Общий вывод по компромиссной модели заключается в том, что и 100% заемный капитал, и исключительно собственно финансирование не являются оптимальными.

При обосновании целевой структуры капитала следует руководствоваться следующими принципами:

    чем выше риск финансовых результатов компании, тем меньше должно быть значение финансового рычага;

    компании, в структуре активов которых преобладают материальные активы, могут иметь более высокий финансовый рычаг по сравнению с компаниями, значительную часть активов которых составляют нематериальные активы

    для компаний, имеющих льготы по налогу на прибыль, целевая структура капитала не имеет значения.

Недостаток компромиссной модели состоит в том, что в ней предполагается, что предприятия одной отрасли имеют схожую структуру капитала, а это не всегда так, и в том, что данная модель не учитывает рыночные сигналы.

Рассмотренные выше статические модели структуры капитала действуют в условиях совершенного рынка, но в реальности рыночные цены не отражают всю информацию, информация не является общедоступной, и менеджеры могут давать сигналы рынку через выбор структуры капитала. Такая ситуация называется ассиметричностью информации и рассматривается в сигнальных моделях .

Основное предположение сигнальной модели Росса состоит в том, что менеджеры своими финансовыми решениями могут повлиять на восприятие риска инвесторами. Реальный уровень денежных потоков может не меняться, но менеджеры, как монополисты на информацию о будущих денежных потоках, могут выбирать сигналы о перспективах развития. В модели Росса обосновывается выбор сигналов с точки зрения менеджеров (их благосостояния). Предполагается, что менеджеры получают вознаграждение по результатам работы, как определенную долю от рыночной стоимости компании .

Поскольку рынок не знает перспектив развития компании, то будет ориентироваться по величине заемного капитала в текущий момент времени. В данной модели высокий финансовый рычаг – является сигналом хороших перспектив компании. Вознаграждение менеджера в конце периода зависит от подаваемого в текущий момент сигнала, который может быть истинным (отражающим реальное положение дел компании и ее перспективы) или ложным. Менеджер стремиться максимизировать свое вознаграждение, и будет подавать истинный сигнал, если предельная выгода от ложного сигнала, взвешенная на долю вознаграждения менеджера, будет меньше издержек банкротства, ложащихся на него. Ложный сигнал будет подаваться в случае, если выгода для менеджера покроет его издержки в связи с банкротством.

В сигнальной модели Майерса - Майлуфа предполагается, что менеджеры действуют в интересах, так называемых, старых акционеров (которые уже есть на момент принятия решения). Модель иллюстрирует, что если инвесторы на рынке имеют ошибочную информацию об оценке компании, то финансирование хороших инвестиционных проектов за счет эмиссии акций сделает их невыгодными для старых акционеров. Другие источники финансирования, стоимость которых менее зависима от частной информации о компании, позволят принять положительное решение по проекту.

Таким образом, если компания имеет потенциал роста цены акций, то для максимизации оценки стоимости компании нецелесообразно использовать внешний собственный капитал (проводить эмиссию акций). При отсутствии перспектив роста именно дополнительная эмиссия позволит максимизировать стоимость компании.

Рекомендации сигнальной модели по формированию целевой структуры капитала заключаются в поддержании запаса возможности осуществления дополнительного займа для привлечения капитала в условиях ассиметрии информации. Оптимальная структура капитала компании по компромиссной компании оптимальна только в статическом состоянии. Если же учитывать потребность будущего привлечения капитала, когда информация будет ассиметричной (а это наиболее распространенная ситуация), то доля заемного капитала должна быть меньше величины, при которой уравниваются предельные выгоды налогового щита и предельные издержки банкротства.

Следующая теория носит название теории «порядка клевания», согласно которой у компаний существует иерархия предпочтения по отношению к источникам финансирования. С точки зрения данной теории, считается предпочтительнее всегда использовать внутренние источники: наиболее предпочтительным источником финансирования считается нераспределенная прибыль компании. К внешним источникам следует обращаться только тогда, когда для финансирования проектов с положительным NPV недостаточно внутренних источников, поскольку это рассматривается рынком как отрицательный сигнал. В первую очередь необходимо использовать наиболее «безопасные», с точки зрения инвесторов, источники капитала, а именно: заемный капитал. Если недостаточно доступного заемного капитала, то фирма должна, согласно жесткому порядку, сначала выпустить конвертируемый долг (облигации) и другие гибридные финансовые инструменты и только потом обратиться к акционерному капитала путем продажи акций.

Согласно теории «порядка клевания», не существует какого-либо определенного оптимального соотношения заемного и собственного капитала. Преимущества долговых налоговых щитов, а также издержки большого долга не являются первоочередными факторами, которые следует принимать во внимание финансовым менеджерам. Соотношение долга и акционерного капитала меняется, когда нарушается баланс между генерируемыми денежными потоками и реальными инвестиционными возможностями фирмы. Прибыльные фирмы, не имеющие значительных инвестиционных возможностей, постепенно достигают низкой доли долга в капитальной структуре. Наоборот, компании, чьи инвестиционные возможности превышают внутренние источники финансирования, постепенно увеличивают долю заемного капитала. Таким образом, теория «порядка клевания» объясняет эмпирически наблюдаемую негативную корреляцию между прибыльностью и финансовым рычагом на внутриотраслевом уровне .

В целом по сигнальным теориям можно сделать следующие выводы:

1) внутренний капитал из нераспределенных прибылей более предпочтителен для компании, чем внешний акционерный капитал;

2) компаниям рекомендуется иметь финансовый запас прочности. Компания с запасом прочности не будет вынуждена упускать инвестиционные возможности только потому, что ее акции являются недооцененными по мнению менеджеров. Финансовый запас прочности означает высоколиквидные бумаги и наличность, ликвидные реальные активы и возможность выпускать облигации;

3) если необходимо внешнее финансирование, то заемный капитал лучше акционерного, потому что для инвесторов безопаснее долг. Асимметричность информации заставляет компании выпускать наиболее безопасные (с точки зрения инвесторов) ценные бумаги.

Современные теории структуры капитала формируют достаточно обширный методический инструментарий оптимизации структуры капитала на каждом конкретном предприятии. Основными критериями такой оптимизации выступают:

    приемлемый уровень доходности и риска в деятельно­сти предприятия;

    минимизация средневзвешенной стоимости капитала предприятия;

    максимизация рыночной стоимости предприятия.

Приоритет конкретных критериев оптимизации структуры капитала предприятие определяет самостоятельно. Подводя итог вышесказанному, следует отметить, что проблему оценки структуры и стоимости компании рассматривают различные теории, которые можно подразделить на статические, рассматривающие нахождение оптимальной структуры капитала, и динамические, допускающие возможность отклонения от целевой структуры капитала в конкретный момент времени. Однако все эти теории не могут быть применимы на практике без существенных модификаций, поскольку при их построении использовались допущения, которые невыполнимы в условиях реальной экономики.

Вопросы для самопроверки:

    Дайте определение понятию «стоимость капитала», поясните, в чем заключается его сущность.

    Как определяется стоимость основных источников капитала? Что относится к основным источникам?

    Что такое «средневзвешенная стоимость капитала» и как она определяется?

    Перечислите основные теории структуры капитала и коротко охарактеризуйте их.

Структура капитала – это способ финансирования компанией своих операций и обеспечения ее роста путем использования различных источников финансирования. Охватывает как финасирование за счет собственных (долевое финансирование), так и за счет заемных (долговое финансирование) средств. Долговое финансирование осуществляется путем выпуска долговых инструментов, в то время как долевое финансирование - за счет привлечения собственных средств акционеров (дольщиков) путем расширения собственников компании. Заемный капитал включает в себя выпуск облигаций, долгосрочных векселей к оплате, тогда как собственный капитал охватывает обыкновенные акции , привилегированные акции и нераспределенную прибыль . Краткосрочные заемные средства, такие как обязательства по оборотному капиталу, также рассматриваются частью структуры капитала .

Структура капитала может представлять собой комбинацию долгосрочных обязательств, краткосрочных заемов, общих и привилегированных акций компании. При анализе структуры капитала обычно рассматриваются краткосрочные и долгосрочные обязательства компании. Основным показателем структуры капитала компании является соотношение заемного капитала к собственному (debt-to-equity ratio , D/E), показывающий уровень риска компании. Обычно компания, в основном финансируемая за счет заемных средств, имеет более агрессивную структуру капитала и, следовательно, представляет большой риск для инвесторов. Однако этот риск может быть главным источником роста компании.

Выбор долгового или долевого финансирования

Заемные средства являются одним из двух источников привлечения компанией средств на рынке капитала. Преимуществом выпуска долговых обязательств для компании является налоговые выгоды, поскольку процентные платежи не облагаются налогом. Заемные средства позволяют компании удерживать права собственности, в отличие от собственного капитала. Кроме того, при низких процентных ставках доступ к заемному капиталу довольно прост, и он является достаточным.

Собственный капитал более затратен, чем заемный, особенно когда процентные ставки низки. Однако, в отличие от заемного капитала, нет необходимости возврата собственного капитала в случае снижения доходов. С другой стороны, собственные средства представляют право на будущие доходы компании в качестве совладельца.

Видео по теме

Оптимальная структура капитала

Как заемный, так и собственный капитал отображается в балансе компании. Активы компании, находящиеся в балансе компании, приобретаются за счет выпуска долговых обязательств или собственного капитала. Компании, которые используют больше заемных средств, чем собственные, имеют высокий леверидж и агрессивную структуру капитала. Компании, которые в основном используют собственные средства для приобретения активов, имеют низкий соотношении левериджа и консервативную структуру капитала. И все-таки, высокий леверидж и/или агрессивная структура капитала может также обеспечить высокие темпы роста компании, тогда как консервативная структура капитала – привести низким темпам роста. Основной задачей управления компании является поиск оптимального сочетания заемных и собственных средств, которое называется оптимальной структурой капитала.

Оптимальная структура капитала показывает наилучшее соотношение заемного к собственному капиталу, максимизирующее стоимость компании. Говоря проще, оптимальная структура капитала компании – это такой спектр соотношений заемного капитала к собственному, при которых обеспечивается минимальная стоимость капитала компании. Теоретически, заемное финансирование предполагает низшую стоимость капитала вследствие возможности вычета процентных расходов из налогооблагаемой базы. Однако, в редких случаях такое финансирование является оптимальным, поскольку с увеличением заемных средств повышается риск компании.

Теория определения структуры капитала компании

При отсутствии налогов

Теория оптимальной структуры капитала компании была развита американскими экономистами Ф. Модильяни и М. Миллер, которая получила популярность под названием теории Модильяни-Миллера . Они рассматривают оптимальную структуру капитала в условиях совершенных (конкурентных) рынков, в которых:

  1. Инвесторы и фирмы продают и покупают одинаковый набор ценных бумаг при конкурентных рыночных ценах, равных текущей стоимости будущих денежных потоков;
  2. Отсутствуют налоги, трансакционные издержки и эмиссионные расходы по выпуску и размещению ценных бумаг;
  3. Решения компании относительно способов финансирования не оказывают влияния на денежные потоки, формирумемые инвестициями, а также они не раскрывают никакой информации о них.

При таких условиях, теорема Модильяни-Миллера выдвигает два основополагающих положения относительно роли структуры капитала в определении стоимости фирмы:

Положение 1 : В совершенном рыке капиталов, общая стоимость акций компании равна рыночной стоимости общих денежных потоков, формируемых ее активами, и никак не связана с ее выбором структуры капитала.

Согласно первому положению Модильяни-Миллера в условиях совершенных рынков капитала, стоимость компании независима от ее структуры капитала:

  • При совершенных рынках капитала, кустарный леверидж является идеальным заменителем левериджа фирмы.
  • В случае, когда две идентичные компании с различной структурой капитала имеют различную стоимость компании, то будет нарушен закон единой цены и будет существовать арбитражная возможность .

Баланс рыночной стоимости показывает, что общая рыночная стоимость активов фирмы равна общей рыночной стоимости долговых обязательств фирмы, включая ценных бумаги, выпущенные для инвесторов. Следовательно, изменение структуры капитала меняет распределение стоимости активов по ценным бумагам, но не стоимость компании.

Фирма может когда угодно поменять свою структуру капитала путем выпуска новых ценных бумаг и выплаты средств своим инвесторам. Примером может служить долговая рекапитализация , при которой фирма приобретает средства (выпускает долговое обязательство) и обратно выкупает акции (или выплачивает дивиденды). Согласно положению 1, такие операции не меняют цену акции.

При этом, положение 1 предполагает, что общая рыночная стоимость компании равна рыночной стоимости их активов, независимо от того, использует она долговое финансирование или нет:

E + D = U = A {\displaystyle E+D=U=A}
  • E и D – соответственно рыночная стоимость собственных и заемных средств компании в случае, когда она использует долговое финансирование (леверидж) ;
  • U – рыночная стоимость собственного капитала, когда компания не использует долговое финансирование (леверидж);
  • A – рыночная стоимость активов компании .

Положение 2 : Стоимость левериджированного собственного капитала повышается с увеличением соотношения заемного капитала компании к собственному рыночной стоимости компании.

Стоимость левериджированного собственного капитала

r E = r U + D E (r U − r D) {\displaystyle r_{E}=r_{U}+{\frac {D}{E}}(r_{U}-r_{D})}

Заемные средства менее рискованны, чем собственные, поэтому стоимость заемного капитала ниже. Леверидж повышает риск собственного капитала, однако также повышая стоимость собственного капитала. Выгода от низкой стоимости заемного капитала компенсируется более высокой стоимостью собственного капитала, что обеспечивает неизменность средневзвешенной стоимости капитала (WACC) в совершенных рынках капитала:

r W A C C = r A = r U = E E + D r E + D E + D r D {\displaystyle r_{WACC}=r_{A}=r_{U}={\frac {E}{E+D}}r_{E}+{\frac {D}{E+D}}r_{D}}

При этом, рыночный риск активов компании может быть оценен с помощью ее нелевериджированного бета-коэффициента:

β U = E E + D β E + D D + E β D {\displaystyle \beta _{U}={\frac {E}{E+D}}\beta _{E}+{\frac {D}{D+E}}\beta _{D}}

Леверидж повышает бета-коэффициент собственного капитала компании:

β E = β U + D E (β U − β D) {\displaystyle \beta _{E}=\beta _{U}+{\frac {D}{E}}(\beta _{U}-\beta _{D})}

При наличии налогов

Корпорации и инвесторы обязаны платить налоги на доходы, получаемые от инвестиционной деятельности. Фирма может увеличить свою стоимость путем использования левериджа для минимизации налогов, оплачиваемых ее и ее инвесторами.

Поскольку процентные расходы не облагаются налогом, долговое финансирование увеличивает общую сумму доходов, доступных для всех инвесторов. Выгода инвесторам от возможности вычета от налогообложения процентных выплат назывется процентным налоговым щитом (ПНЩ).

Процентный налоговый щит = Налог на доход предприятий ∗ Процентные выплаты {\displaystyle {\text{Процентный налоговый щит}}={\text{Налог на доход предприятий}}*{\text{Процентные выплаты}}}

Положение 1 : Общая стоимость компании, использующей долговое финансирование (леверидж), равна стоимости фирмы, когда она не использует долговое финансирование, плюс текущая стоимость процентного налогового щита:

V L = V U + P V (Процентный налоговый щит) {\displaystyle V^{L}=V^{U}+PV({\text{Процентный налоговый щит}})}

В случае, когда предельная ставка налога постоянна и отсутствуют личные подоходные налоги, текущая стоимость процентного налогового щита от перманентного долга равна ставке налога, умноженной на долговое обязательство T C ∗ D {\displaystyle T_{C}*D} , и стоимость фирмы равна:

V L = V U + T C D {\displaystyle V^{L}=V^{U}+T_{C}D\,}

Положение 2 : Доналоговая WACC фирмы измеряет требуемую доходность для инвесторов. Ее эффективная посленалоговая средневзвешенная стоимость, или просто WACC, измеряет стоимость капитала для фирмы после включения выгод процентного налогового щита. Эти два понятия связаны следующим образом :

r W A C C = E E + D r E + D E + D r D (1 − T C) = E E + D r E + D E + D r D ⏟ Доналоговая WACC − D E + D r D T C ⏟ Снижение вследствие ПНЩ {\displaystyle r_{WACC}={\frac {E}{E+D}}r_{E}+{\frac {D}{E+D}}r_{D}(1-T_{C})=\underbrace {{\frac {E}{E+D}}r_{E}+{\frac {D}{E+D}}r_{D}} _{\text{Доналоговая WACC}}-\underbrace {{\frac {D}{E+D}}r_{D}T_{C}} _{\text{Снижение вследствие ПНЩ}}}

При отсутствии других рыночных несовершенств, WACC снижается одновременно с уровнем долгового финансирования компании.

В случае, когда фирма поддерживает целевое соотношение левериджа, рассчитывается ее стоимость с долговым финансированием V L {\displaystyle V^{L}} как текущая стоимость ее денежных потоков с использованием WACC, в то время как ее стоимость без долгового финансирования V U {\displaystyle V^{U}} является текущей стоимостью ее денежных потоков с использованием ее стоимости капитала без левериджа или доналоговой WACC.

Практические стороны актуальности вопроса структуры капитала

В то время как структура капитала не имеет значения в условиях совершенных рынков, то существующие в реальном мире несовершенства являются причиной актуальности данного вопроса. Нижеприведенные теории направлены на объяснении этих несовершенств, что предполагают смягчения условий, выдвинутых в модели Модильяни-Миллера.

Теория компромисса

Понятие «компромиссные теории» используется различными авторами для описания целого направления родственных теорий, в рамках которых, менеджмент компании оценивает издержки и выгоды от альтернативных вариантов структуры капитала. Предполагается, что управленческое решение будет принято в случае, когда предельные издержки сбалансированы предельными выгодами.
Первоначальная основа компромиссных теорий (trade-off) была заложена в ходе дебатов по поводу теоремы Модильяни-Миллера . Включение в теорему налога на прибыль привело к доказательству того, что долговое финансирование позволяет компании получать эффект налогового щита. Однако, чтобы избежать прогноза о возможности бесконечного наращивания заемного капитала, основоположники теории компромисса А. Краус и Р. Литценбергер подчеркивают, что увеличение долговой нагрузки также может привести к увеличению издержек банкротства . Установленная ими зависимость между стоимостью левериджной и нелевериджной компанией представлена следующей формулой:
(12)
где VL - стоимость левериджной компании;
VU - стоимость нелевериджной компании;
tDL - выгоды налогового щита;
PVиздержки банкротства - текущая стоимость издержек банкротства.
Таким образом, стоимость левериджной компании соответствует стоимости компании, финансируемой целиком за счет собственных средств плюс стоимость выгод от налогового щита и минус приведенная стоимость издержек банкротства. При прочих равных условиях, рост обязательств приводит, с одной стороны, к росту налоговых щитов и увеличению стоимости компании, а с другой стороны, к росту вероятности банкротства, что в свою очередь увеличивает ожидаемые издержки банкротства и ведет к снижению стоимости компании.
Стандартное представление статической компромиссной теории (static trade-off) было приведено в работах Х. ДеАнжело , Е. Кима , М. Брэдли и соавторов . В рамках статической компромиссной теории оптимальный уровень заемного капитала определяется таким образом, чтобы налоговые выгоды, связанные с привлечением заемных средств, реализуемые в рамках одного периода, уравновешивались издержками банкротства. Вышеупомянутые авторы показали, что при увеличении издержек банкротства и налоговых щитов недолгового характера, оптимальный уровень долга снижается (Рис. 5).


Рисунок 5. Оптимальная структура капитала в статической компромиссной модели
Издержки банкротства в литературе принято разделять на две группы: прямые и косвенные издержки .
Прямые издержки банкротства представляют собой оплату услуг третьим лицам (судебные органы, консультанты, юристы, кризисные менеджеры и т.п.) в период рассмотрения дела о банкротстве. Такие издержки являются прямыми невозвратными потерями для владельцев капитала.
Косвенные издержки банкротства связаны с падением выручки, прибыли, ухудшением возможностей привлечения внешнего финансирования (снижение лимитов кредитования, невозможность выпуска долговых и долевых ценных бумаг), отказом или сокращением инвестиций, потерей доверительных отношений со стейкхолдерами. Поскольку косвенные издержки присущи компаниям, которые еще не объявлены банкротами, но испытывают финансовые затруднения, в литературе их часто называют издержками финансовых затруднений (financial distress costs).
В связи с тем, что издержки банкротства являются детерминантой структуры капитала, интересной представляется оценка их величины.
Изучив данные о банкротстве 11 железнодорожных компаний США в период с 1933 по 1955 гг., Дж. Ворнер пришел к выводу, что прямые издержки банкротства относительно невелики и составляют в среднем приблизительно 1% от рыночной стоимости компании до банкротства . Кроме того, автор утверждает, что по мере роста стоимости компании, соотношение между прямыми издержками банкротства и стоимостью имеет тенденцию к снижению, так называемый «эффект масштаба».
Анализ банкротств 48 крупных публичных компаний в период с 1998 по 1 полугодие 2002 гг. позволил Д. Догерти и Л. Лопуки прийти к следующим выводам:

  • Прямые издержки банкротства составили 1,4% от стоимости активов компаний на момент начала процедуры банкротства. При этом, в среднем по исследуемым компаниям прямые издержки банкротства приняли значение 2,2% от стоимости активов.
  • Аналогично работе Дж. Ворнера, авторами обнаружен «эффект масштаба»: по мере увеличения размера компании, отношение издержек банкротства к стоимости активов имеет тенденцию к снижению.
  • Выявлена статистически значимая тенденция к снижению издержек банкротства (на 57% по сравнению с 1980-х гг.), связанная со снижением продолжительности рассмотрения дел о банкротстве.

В связи с тем, что косвенные издержки банкротства (издержки финансовых затруднений) в большей степени обусловлены потерей инвестиционных возможностей, их количественная оценка несколько проблематична. Вместе тем, ряд исследований доказывают их значимость при формировании структуры капитала компании.
Так, Э. Альтман определил косвенные издержки банкротства как величину недополученных доходов и прибыли, вызванную неизбежным банкротством. Анализируя данные 19 обанкротившихся компаний сферы торговли и производства, Э. Альтман оценил косвенные издержки банкротства в диапазоне 8,1-10,5% от стоимости компании. С учетом прямых издержек банкротства, общие издержки составили 12,1% за три года, предшествующих банкротству, и 17% за год перед банкротством. Таким образом, величина общих издержек банкротства может быть достаточной для нивелирования выгод налоговых щитов, получаемых в результате привлечения заемного капитала.
К схожим выводам пришли Г. Бхабра и Ю. Яо . На основе выборки, состоящей из 62 крупных компаний различных отраслей, обанкротившихся в США в период 1997-2004 гг., авторы оценили косвенные издержки банкротства 2%, 6,2% и 14,9% соответственно за три, за два и за один год, предшествующий дате объявления о банкротстве. С учетом прямых издержек банкротства, общие издержки составили 6,09%, 9,71% и 17,43% соответственно. Сравнивая между собой, результаты данных исследований, можно утверждать, что относительная величина издержек банкротства практически не изменилась.
Обзор результатов исследований прямых и косвенных издержек банкротства представлен в Приложении 1.
Вместе с тем, модели статической теории компромисса охватывают только один период, в то время как реальные компании функционируют в течение множества периодов. Соответственно, тестирование данной теории на основе выборочных данных о деятельности корпораций потребует дополнительных допущений. При этом, наиболее важными аспектами, на которые необходимо обратить внимание, являются: 1) в рамках одного периода не удается учесть нераспределенную прибыль, которая является внутренним источником финансирования и напрямую влияет на структуру капитала; 2) ввиду определенных событий компании могут временно отклоняться от оптимальной структуры капитала и затем постепенно к нему возвращаться.
С целью необходимости включения данных аспектов в компромиссную теорию ряд исследователей стали применять динамический подход к моделированию структуры капитала.
Динамическая компромиссная теория (dynamic trade-off) выбора структуры капитала подразумевает, что структура капитала является следствием постоянно проводимой политики финансирования, а оптимальной структурой капитала можно считать такую структуру, при которой приведенная стоимость налоговых щитов полностью покрывает приведенную стоимость ожидаемых издержек банкротства. Кроме того, учитывая тот факт, что компании могут временно отклоняться от целевой структуры капитала, а затем постепенно двигаться к ней, в силу несовершенства финансовых рынков большинство моделей динамической теории компромисса учитывают трансакционные издержки (издержки приспособления к оптимальной структуре капитала). Наличие трансакционных издержек приводит к тому, что приспособление к целевому уровню долга требует больше времени. Следовательно, в данном случае можно говорить о наличии оптимального диапазона структуры капитала, в пределах которого компания не предпринимает каких-либо активных действий по корректировке структуры капитала поскольку сопряженные с этим трансакционные издержки могут превысить прирост стоимости.
Одной из первых работ, в которой была представлена модель оптимальной структуры капитала, включающая издержки приспособления, стала статья Э. Фишера, Р. Хенкеля и Й. Зенчера . Авторы предполагают, что фактическая структура капитала меняется в определенном диапазоне, а рефинансирование происходит только в случае выхода за границы данного диапазона. Когда компания получает прибыль, уровень долга снижается. Если же достигнут минимальный уровень долга, то прибыль рекапитализируется. В случае ухудшения финансового результата, долг увеличивается, что снова меняет структуру капитала.
При этом динамическая компромиссная теория не только рассматривает порядок определения оптимальной структуры капитала, но и отвечает на вопрос: какие показатели влияют на ее уровень?
Наиболее популярным методом эмпирических исследований структуры капитала является регрессионный анализ, в рамках которого фактический или наблюдаемый уровень задолженности является прокси-переменной для оптимальной структуры капитала.
Э. Фишер, Р. Хенкель и Й. Зенчер , исследуя разницу между максимальным и минимальным уровнем финансового рычага на базе выборки 999 компаний за период 1977-1985 гг., выявили характеристики компании с более широким диапазоном изменения структуры капитала: более низкая эффективная ставка налога на прибыль; меньший размер компании; более высокий уровень риска, определяемый волатильностью стоимости активов; и относительно невысокие издержки банкротства.
Подробный обзор эмпирических исследований целевого уровня долговой нагрузки за последние 10 лет приведен в Приложении 2. Проведенный анализ результатов исследований позволяет прийти к выводам о том, что основными детерминантами целевого уровня долга в рамках динамических моделей теории компромисса являются: размер компании; прибыльность деятельности; доля внеоборотных активов в структуре имущества; отношение рыночной стоимости к балансовой стоимости собственного капитала.
В дополнение к этому, исследователи компромиссной динамической теории также анализируют возможные детерминанты скорости приспособления к оптимальной структуре капитала, определяя какие компании приспосабливаются к целевому уровню быстрее и какими факторами определяется эта скорость (таблица 1).

Таблица 1. Детерминанты скорости приспособления к оптимальной структуре капитала и их влияние


Фактор

Корреляция между фактором и скоростью приспособления

Перспективы роста компании

Х. Луф (2003)

Размер компании

Х. Луф (2003)
С. Баньери, А. Хешмати, К. Вилборг (2004)
В. Дробец, Г. Ванзеринд (2006)
С. Мухери, Ж.Махакуд (2010)

Разница между фактической и оптимальной структурой капитала

Х. Луф (2003)
С. Баньери, А. Хешмати, К. Вилборг (2004)

Ликвидность компании

С. Баньери, А. Хешмати, К. Вилборг (2004)

Ю. Фама, К. Френч (1989) 59]
В. Дробец, Г. Ванзеринд (2006)

Темпы прироста ВВП

Д. Хакбарт, Я. Миао, Э. Мореллек (2006)
В. Дробец, Г. Ванзеринд (2006)
С. Баньери, А. Хешмати, К. Вилборг (2004)

Таким образом, на скорость приспособления влияют как внутренние показатели деятельности компании, так и макроэкономические факторы.
Так, более крупным компаниям с хорошими возможностями роста доступно большее количество финансовых инструментов на более выгодных условиях, что увеличивает скорость приспособления к целевой структуре капитала. Оценка влияния макроэкономических факторов на структуру капитала позволила получить устойчивые результаты более высокой скорости приспособления к целевой структуре капитала в периоды бума. В качестве прокси-переменных макроэкономической ситуации используются темп прироста ВВП, кредитный спрэд, TED спрэд, уровень процентных ставок на рынке капитала.
Ряд более поздних работ акцентирует внимание на значимости не только макроэкономической ситуации, но и институциональной среды, в которой компании приходится работать, а именно уровень развития финансовых рынков, степень защиты интересов инвесторов, информационная открытость. Учитывая разный уровень развития институциональной среды в различных странах, наибольший интерес представляют пока немногочисленные исследования детерминант целевой структуры капитала и скорости приспособления к ней в развивающихся странах и странах с переходной экономикой .
М. С. Кокорева, С. М. Юлова , основываясь на выборке из 3973 компаний из 35 стран мира (включая Россию) за период 2005-2010 год, провели сравнительный анализ факторов, влияющих на структуру капитала в рамках динамических компромиссных моделей на развитых и развивающих рынках. Результаты проведенного исследования, позволили сделать следующие выводы:
1. Наибольшее влияние на скорость приспособления к целевой структуре капитала в развитых странах имеют внутрифирменные факторы. В то время как в развивающихся странах, в том числе и в России, эти детерминанты играют меньшую роль, при этом наблюдается четкая зависимость от темпов прироста ВВП и переменных временного периода.
2. Оценка влияния институциональных факторов таких как доступ к кредитному рынку, степень раскрываемости информации, уровень защиты прав инвесторов, позволила выявить положительную связь между скоростью приспособления и переменными, характеризующими уровень защиты инвесторов, в том числе и для российских компаний.
Вместе с тем, рассматривая модели динамической структуры капитала, необходимо понимать, что применяемый в большинстве исследований регрессионный анализ агрегированных данных усредняет все существующее разнообразие факторов и методов формирования структуры капитала, и не совсем отражает реальность. Так, например, И. Вэлч обнаружил, что компании не стремятся к оптимальному значению финансового рычага, как предписывает компромиссная теория, а изменяют его вслед за изменением котировок акций.
Попытка приблизить анализ выбора оптимальной структуры капитала к условиям реальной экономики была предпринята Ф. Банселом и У. Митту в 2004 году . Опрос менеджеров 720 компаний из 16 европейских стран и США свидетельствует о том, что первое место среди факторов, определяющих структуру капитала, было отдано финансовой гибкости, при этом налоговые преимущества от использования долгового финансирования заняли третью позицию, а издержки банкротства - седьмую (табл. 2).
Таблица 2. Результаты опроса финансовых менеджеров о факторах, определяющих долговую политику компании


Вопрос: Какие факторы оказывают влияние на выбор уровня долговой нагрузки компании ? Шкала ответов от 0 (не важно) до 4 (очень важно)

Европейские страны

США

Среднее значение

Важно и очень важно, % ответивших

Среднее значение

Финансовая гибкость

Налоговые преимущества (налоговый щит)

Волатильность финансового результата и денежных потоков

Трансакционные издержки

Потенциальные издержки банкротства или возможность финансовых затруднений

Уровень долговой нагрузки в отрасли

Вопрос: Какие факторы оказывают влияние на долговую политику вашей компании ? Шкала ответов от 0 (не важно) до 4 (очень важно)

Минимизация средневзвешенной стоимости капитала (WACC)

Привлечение заемных источников финансирования с более низкой процентной ставкой

Использование заемных источников финансирования в ситуации неоцененности акций рынком

Использование заемных источников финансирования при недостаточности прибыли

Долговое финансирование дает лучшее представление о перспективах развития компании чем выпуск акций

Предпочтение долговому финансированию в связи с меньшими требованиями к раскрытию информации

Аналогичное исследование с точки зрения использования методики анкетирования и результатов было проведено Д. Броуненом в 2006 году. По итогам анкетирования высшего руководящего звена 6500 компаний из Великобритании, Франции, Германии и Нидерландов были получены следующие результаты. Почти 2/3 исследуемых компаний имеют определенное целевое значение долга, при этом, как минимум 10% из них фиксируют данное значение, не отходя от него. При этом, преимущества налогового щита как определяющего фактора для формирования структуры капитала, заняли лишь четвертое место по значимости после финансовой гибкости, кредитного рейтинга и волатильности доходов.
Несмотря на то, что мнения менеджеров не всегда могут соответствовать реальному положению дел в компаниях, проведенные исследования позволяют сделать вывод о том, что корпоративная стратегия финансирования в большей степени строится с учетом текущих и ожидаемых рыночных условий, нежели детерминант, определенных в рамках компромиссных теорий.

Предыдущая
Loading...Loading...